Худшее позади, или Чего ждать от украинской экономики

Сейчас все чаще обсуждаются первые признаки восстановления экономики Украины и некоторой финансовой стабилизации. В частности, Укрстат отрапортовал, что базовая инфляция по итогам октября составила 0,8% после 3% в сентябре.

Сейчас все чаще обсуждаются первые признаки восстановления экономики Украины и некоторой финансовой стабилизации. В частности, Укрстат отрапортовал, что базовая инфляция по итогам октября составила 0,8% после 3% в сентябре. Данные показывают, что да – самые пугающие тренды были остановлены, но множество рисков так и не было минимизировано, ключевые структурные реформы не проведены, а зависимость нашего государства от целого перечня внешних факторов так и осталась крайне высокой.

Реструктуризация внешнего долга дает некую «передышку» и потенциальную платформу для экономического роста – но без конкретных шагов со стороны правительства и без реальных реформ все позитивные тренды быстро сойдут на нет. В связи с этим есть смысл рассмотреть «обратную сторону медали» – риски и слабости украинской экономики.

Инфляция, ценовая стабильность и национальная валюта

Говорить о реальной стабилизации при уровне потребительской инфляции (Consumer Price Index) в 49,9% в январе-сентябре нынешнего года (по отношению к этому же периоду в 2014 году) очень сложно. Цены на продукты питания и безалкогольные напитки выросли за тот же период на 47%, а коммунальные услуги (жилье, вода, электроэнергия, газ) продолжают свою стремительную динамику, достигнув роста в 119,9% за тот же период.

Цены на ГСМ только сейчас начинают показывать некую стабилизацию, но остаются на болезненном для большинства автомобилистов, транспортников и логистов уровне в 42,3% в январе-сентябре по отношению к тому же периоду прошлого года. Одновременно следует заметить, что в сентябре 2015-го инфляция составила 51,9% по отношению к сентябрю-2014. По отношению к предыдущему месяцу этого года инфляция в сентябре-2015 составила 2,3%, что свидетельствует об активизации сезонного роста цен. Учитывая вышесказанное, инфляция потребительских цен составит как минимум 54-57% по итогам 2015 года (например, Standard & Poor’s прогнозирует CPI на уровне 55% в 2015 году).

Худшее позади
При этом сложная инфляционная динамика стала лишь частью основных проблем граждан. В Украине сложилась крепкая зависимость местного населения, бизнеса и даже государства от иностранной валюты – как единицы накопления, так и единицы сохранения покупательной способности и стабильного платежного инструмента.

Нечто подобное мы наблюдали во многих странах Восточной Азии в период Азиатского финансового кризиса 1998 года и в Латинской Америке в периоды суверенной финансовой нестабильности 1980-2000 годов. Отсутствие веры в национальную валюту, цикличность экономических кризисов, высокий уровень коррупции, неэффективность фискальной политики (высокие уровни дефицита и фискального давления на государственный бюджет), дорогостоящая политика фиксированного курса, коллапс промышленного производства и полная деформация платежного баланса страны сделали экономику и финансовую стабильность полностью зависимыми от внешних факторов.

Долларизация стала логичным результатом проблемных украинских реалий. Среди них – отсутствие альтернативных инструментов хеджирования рисков, недоразвитые внутренние рынки капитала и ориентация долговых инструментов на иностранную валюту. Внутренний экономический коллапс Украины в 2014-2015 годы был усугублен падением мировых цен на сырье и отсутствием диверсификации/модернизации украинского экспорта, так как полностью искривил валютные поступления в страну.

Из-за резкой девальвации и акселерации индекса потребительской инфляции долларизация депозитов в январе-августе нынешнего года достигла уровня 48,2%, а долларизация выданных кредитов – отметки в 53,3%.

Население и местный бизнес ищут инструментарий для страхования рисков инфляции и рисков снижения покупательной способности. Единственный инструмент, который используется с этой целью в Украине – это формирование позиций в иностранной валюте. Нужно понимать, что корень зла именно в нестабильности цен и в регулярных циклах падения покупательной способности населения.

Сегодня можно сделать вывод, что именно по этой причине Национальный банк Украины выбрал «инфляционное таргетирование» как свою монетарную политику. Прошлая монетарная политика, основанная на фиксированном курсе, не дала долгосрочной финансовой стабильности, так как ее стоимость постоянно увеличивалась (каждая интервенция стоит дороже, а системные риски нарастают с каждым разом – происходит сдвиг в восприятии самой сути интервенции, которую начинают видеть как государственную гарантию стабильности).

НБУ должен понимать, что монетарные инструменты центрального банка в стране с высоким уровнем долларизации намного слабее, чем в стране с сильной национальной валютой и развитым внутренним долговым рынком. Реалии таковы, что ценовая стабильность действительно крайне важна, и обеспечить ее будет нелегко, но без сопутствующих мер со стороны Минфина и всего правительства она окажется неэффективной.

Макроэкономическая основа: промышленное производство и розничный товарооборот

Как показывают данные Укрстата, промышленное производство в Украине не преодолевало негативный тренд с 2008 года. И даже в кризис 2008-2009 годов темпы замедления падения показателя были выше, чем в нынешний период.

Худшее позади

Худшее позади
Итак, что нам говорит реальная экономика? Стремительное падение остановлено, но экономика продолжает перебывать в глубокой рецессии. Для стимуляции роста понадобятся не только крупные денежные вливания и возобновление кредитования – для производства, но и ценовая стабилизация – для повышения уверенности в завтрашнем дне как для рядовых граждан, так и для инвесторов.

Государственный долг и падение ВВП

Соотношение общего государственного долга к ВВП Украины в 2015 году может достигнуть 95% по причине девальвации национальной валюты и процесса рекапитализации банковской системы страны, что в рамках программы «расширенного финансирования» является проблемой, так как превысит «маяк» МВФ на 90 базисных пунктов.

Это не смертельно, если реформы будут проводиться своевременно. В 2016 году, при эффективной имплементации структурных реформ, снижении дефицита бюджета до -3,9% и позитивном движении ВВП как минимум на 1%, может образоваться динамика снижения соотношения общего государственного долга к ВВП до уровня в 92-92,5% (при требовании МВФ в 92,6%). Тем не менее, эмпирические данные МВФ показывают тенденцию многих государств к финансовой нестабильности, замедлению роста ВВП и падению государственных доходов при переходе некоего «Долгового Рубикона» в 90%.

Как правило, развивающиеся рынки, пересекающие эту отметку, показывают очень высокую волатильность и часто оказываются под давлением общей долговой акселерации (тенденция увеличивать кредитную нагрузку для краткосрочного выживания).

Легендарное исследование Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа, которое вывело соотношение общего госдолга к ВВП в 90% как критическое, подвергалось обширной критике не раз. Но нужно понимать, что общая тенденция, выведенная в книге «На этот раз все будет иначе», была системной и показательной. Ситуативное повышение общей долговой нагрузки возможно, но если траектория роста показателя прослеживается в систематическом порядке, то в конечном итоге проблем не избежать.

Поэтому, да – реструктуризация внешнего госдолга очень своевременна и важна, но без структурных изменений в самой композиции общего госдолга с ориентацией на более эффективные способы привлечения капитала и без развития внутреннего долгового рынка успехи будут краткосрочными.

Худшее позади
Как показывает график, Украина находится в опасном положении по отношению к «странам аналогичного характера» в Азии, Восточной Европе и Латинской Америке. Соответственно, можно ожидать, что на эту зашкаливающую динамику будут смотреть внешние инвесторы, которые могут предпочесть развивающиеся рынки с более устойчивой долговой политикой и с меньшей волатильностью. Это значит, что зависимость Украины от кредиторов категории МФО (например, МВФ и Всемирный банк) и от стран-доноров – таких как США, Канада, Япония и ЕС – будет крайне высокой.

Падение ВВП в 2015 году может быть зафиксировано в диапазоне 12-13%, в 2016 году рост ВВП может составить не более 0,7-1%, а в 2017-м мы уже можем увидеть увеличение этого показателя в 3-4%. Это более оптимистичная оценка для 2015 года и более пессимистичная оценка для 2016-го по сравнению с прогнозами агентства Standard & Poor’s.

Нужно понимать, что 2016 год будет платформой для возобновления экономического роста, но самого роста мы не заметим. Ключевые структурные реформы не проводятся, диверсификация и модернизация экспортной номенклатуры не происходит, предпринимательство не стимулируется, и потребительская инфляция все еще крайне высока. Если в 2016 году удастся достичь некой ценовой стабильности и возобновить позитивную динамику ключевых макропоказателей, то в 2017-м мы можем увидеть уже 3-4% роста ВВП.

Худшее позади
Выводы и рекомендации

Несмотря на множество проблем, присутствуют некоторые позитивные тенденции. Золотовалютные резервы НБУ продолжают свой рост и уже находятся на уровне $12,6 млрд. Это практически закрывает 3-месячный импорт и создает некую «подушку безопасности». Отсутствие прямых интервенций НБУ на валютном рынке и прекращение прямых продаж валюты «Нафтогазу» внесло дополнительную прозрачность в общую финансовую картину. Одновременно, реструктуризация внешнего долга существенно упрощает координацию платежей и снижает нагрузку на бюджет страны. Банковский сектор начинает видеть первые признаки стабилизации в депозитных притоках. Достижения, безусловно, есть. Однако, как в любом вопросе – есть одно «но».

Украинскому правительству нужно начать серьезный процесс дедолларизации экономики. Это значит, что борьба с инфляцией и девальвацией должна быть структурной. Чем сильнее местное население и местный бизнес ориентируются на иностранную валюту, тем хуже последствия от внешних макроэкономических шоков для национальной экономики. Политика «инфляционного таргетирования» НБУ должна принимать во внимание эту проблему. Стране нужна ценовая стабильность, а рынку – возможность эффективно хеджировать свои риски. Это значит, что усилия НБУ и Кабмина (в лице Минфина) должны быть направлены на развитие местного долгового рынка и местного рынка деривативных инструментов. При этом государственная политика должна прозрачно поощрять применение национальной валюты на местных рынках капитала, даже если стоимость подобной политики высока на первом этапе.

Уже сейчас ясно, что ключевых «маяков» программы расширенного финансирования МВФ будет очень тяжело достичь. Некоторые расхождения уже дают о себе знать. Правительство должно переосмыслить свою фискальную политику и активнее перейти к сокращению бюджетного дефицита и фискального дефицита НАК «Нафтогаз Украины». При этом приватизация неповоротливых госпредприятий должна пройти в ближайшее время, и пройти на ключевом условии прозрачности – с участием крупных западных корпораций.

Также часто заходит речь о диверсификации/модернизации экспортной номенклатуры. Данный случай – не исключение. От динамики экспорта зависит не только поступление валюты в страну и, соответственно, курс гривны, но и динамика промышленного производства, транспорта, сферы услуг и доход бюджета. Государство должно направить все усилия на создание правильных условий для производства товаров с серьезным экспортным потенциалом и на максимально эффективное внедрение «западных» фитосанитарных и технических норм (которые, как правило, являются основным барьером для нашей продукции).

Следующий год представляет собой фундамент для перегруппировки после достижения дна в этом году, но ждать чудес не стоит. В 2016 году не следует рассчитывать на существенное восстановление производства и экспорта в ключевых секторах, так как украинская экономика будет продолжать оставаться под воздействием множества негативных факторов – таких как замедление роста мировой экономики, низкие цены на ключевые украинские экспортные товары, а также снижение спроса на ключевых рынках сбыта в СНГ и на Ближнем Востоке. Серьезного восстановления нашего экспортного потенциала не стоит ждать до 2017 года – на стабилизацию общей макросреды уйдет минимум год, а для диверсификации и модернизации экспортной номенклатуры понадобится даже больше времени.